החוקרים אספו מידע רב על כל המניות הסחירות שרכשה ברקשייר עבור תיק ההשקעות שלה במשך תקופה של 31 שנים (1976 עד 2006). באמצעות מידע זה ניסו החוקרים לאפיין את שיטת ההשקעה של וורן באפט ושותפיו ולמדוד את הצלחתה.

טבלה 1 שלהלן מציגה נתונים עיקריים על תיק ההשקעות הסחיר של ברקשייר במהלך התקופה שנבדקה.

טבלה 1:

במהלך 31 שנים השקיעה ברקשייר ב- 335 חברות בורסאיות; תקופת ההחזקה החציונית במניה של חברה הייתה 18 חודשים (תקופת ההחזקה המרבית במניה הייתה 412 חודשים שהם כ- 34 שנים). שעור ההחזקה הממוצע של ברקשייר היה כ- 3.5% משווי החברה.

ברקשייר רכשה בעיקר מניות של חברות גדולות, 77% מהרכישות שלה היו חברות ששווי השוק שלהן היה גבוה משווי השוק החציוני של כלל המניות שנסחרו בבורסה לני"ע בניו יורק באותו זמן (חברות כאלה נקראות LARGE CAP).

מה זאת השקעת ערך?

וורן באפט הוא הנציג הבולט ביותר של אסכולת "השקעת הערך", אולם מסתבר ששיטת ההשקעה של ברקשייר שונה מההגדרה המקובלת של השקעה ב"מניות ערך". במחקר האקדמי ידועה התופעה שמניות בעלות מכפילי הון (P/B) נמוכים (שנקראות "מניות ערך”) נותנות תשואה עודפת על מניות שלהן מכפילי הון גבוהים (שנקראות "מניות צמיחה”).

המחקר המפורסם ביותר, שמסכם את תופעת הערך מול הצמיחה”, ומנסה להסביר אותה, הוא מאמרם של Fama & French משנת 1997.

כהערת אגב נציין שגם כותב שורות אלה הציע הסבר לתופעה זו ואת תרומתו הצנועה לנושא תוכלו למצוא כאן.

הנתונים בטבלה שלמעלה (מסומנים בצהוב) מראים שהמניות שנבחרו ע"י ברקשייר לא תאמו את ההגדרה המקובלת של מניות ערך. החוקרים בדקו את מכפילי ההון (P/B) של החברות שנרכשו ע"י ברקשייר, בסמוך למועד רכישתן. מכפיל ההון החציוני של מניה שרכשה ע"י ברקשייר היה 1.56. בחינה מדוקדקת של התפלגות מכפילי ההון מראה שרק 19% מהחברות שנרכשו ענו לקריטריון של חברות ערך (מכפיל הון שנמצא ב- 30% הנמוך של כלל מכפילי ההון של החברות שנסחרו בבורסה של ניו יורק בעת הרכישה), בעוד ש- 41% מהחברות היו מוגדרות כחברות צמיחה (מכפיל הון שנמצא ב- 30% הגבוה של כלל מכפילי ההון של החברות שנסחרו באותה תקופה). לפיכך סיווגו החוקרים את סגנון ההשקעה של ברקשייר כהשקעה במניות צמיחה של חברות גדולות.

(LARGE CAP GROWTH)

מכפילי הון גבוהים עשויים להיות אינדיקציה להעדפה של חברות עם תשואה להון גבוהה, במיוחד אם מכפילי הרווח אינם גבוהים מדי.

כדי להמחיש זאת, נניח שישנן שתי חברות: חברה א' שמכפיל הרווח שלה הוא 10 ומכפיל ההון שלה הוא 2 וחברה ב' שמכפיל הרווח שלה הוא גם 10, אבל מכפיל ההון שלה הוא 0.5. התשואה להון של כל חברה תחושב באופן הבא:

תשואה להון (E/B) = מכפיל הון (P/B) מחולק במכפיל רווח (P/E).

לפיכך התשואה להון של חברה א' (מכפיל הון 2) תהיה 20% והתשואה להון של חברה ב' (מכפיל הון 0.5) תהיה 5%.

(הסבר מלא על הקשר בין מכפילי רווח והון לתשואה להון ניתן למצוא בסקירתנו: “כלים לבחירת תעודות סל”)

החוקרים אינם מציגים נתונים על מכפילי הרווח של החברות שרכשה ברקשייר, אולם במאמר שפורסם ב- Money Sense, בסוף שנת 2006, הוצגו מכפילי הרווח והתשואה להון של כל המניות שרכשה ברקשייר במהלך שנת 2006. הנתונים מוצגים בטבלה 2 שלהלן:

טבלה 2:

אם נתייחס לשנת 2006 כאל שנה מייצגת, נראה ששיטת השקעה של ברקשייר מתאפיינת במכפילי רווח (P/E) שקרובים לממוצע בשוק (מכפיל הרווח הממוצע הוא 16), תשואה להון

(ROE) גבוהה (התשואה להון הממוצעת היא 24.3% ), ומכפילי הון (P/B) גבוהים (מכפיל ההון הממוצע הוא 3.9).

המדדים נשארים מאחור

חלקו השני של המחקר מציג את ביצועי תיק המניות של ברקשייר. הנתונים העיקריים מוצגים בטבלה 3 שלהלן:

טבלה 3:

במהלך התקופה שנחקרה החזיקה ברקשייר תיק מניות סחירות שכלל בממוצע 33 מניות בשנה. התשואה השנתית הממוצעת של תיק השקעות זה הייתה 25% (23.7% ממוצע גאומטרי). החוקרים בחרו שני מדדי השוואה לתיק המניות של ברקשייר: מדד SP500 שתשואתו הממוצעת בתקופה המקבילה הייתה 10.3% (9.1% ממוצע גאומטרי) ומדד משוקלל של כל המניות שנסחרו בארה"ב שתשואתו הממוצעת הייתה 14.1% (13.5% ממוצע גאומטרי).

(הסבר על ההבדל בחישוב של תשואה ממוצעת בין ממוצע אריתמטי לממוצע גאומטרי תוכלו למצוא כאן).

חלקה הצהוב של הטבלה מראה את עודף התשואה הממוצע של תיק ההשקעות של ברקשייר ביחס למדדי ההשוואה. עודף התשואה הממוצע ביחס למדד SP500 היה 14.7%

(13.5% ממוצע גאומטרי), ואילו עודף התשואה הממוצע ביחס למדד המניות המשוקלל היה 10.9% (9.1% ממוצע גאומטרי). במהלך 31 השנים שנבדקו הניב התיק של ברקשייר תשואה עודפת ביחס למדד SP500 במשך 28 שנים, ותשואה עודפת ביחס למדד המניות המשוקלל במשך 27 שנים. החוקרים מראים, באמצעות מספר מבחנים סטטיסטיים, שעודף תשואה בסדר גודל כזה איננו יכול להיות מקרי.

בחלקה השני של הטבלה (מסומן בכתום) אנו מציגים מה המשמעות למשקיעים של עודף תשואה בסדר גודל כזה. $100 שהיו מושקעים בתחילת שנת 1976 במדד SP500 היו מניבים בסוף שנת 2006 סכום של $1,320. אותם $100 היו מניבים $4,408 אילו היו מושקעים במדד המניות המשוקלל. לעומת זאת השקעה של $100 בתיק המניות של ברקשייר הייתה מניבה סכום של $59,448.

לבסוף בדקנו האם התשואה העודפת של ברקשייר נובעת מתוספת סיכון שלקחה על עצמה הקרן. באמצעות נתונים של סטיות תקן ואומדן של תשואה חסרת סיכון ממוצעת לתקופה

(6.5%) חישבנו את מדד שארפ של תיק ההשקעות של ברקשייר והשווינו אותו למדדי שארפ של מדדי ההשוואה. מתודולוגיה זאת משמשת אותנו לחישוב מדד INBEST להערכת ביצועיהם של אפיקי השקעה מנוהלים.

התוצאות מוצגות בחלקה התחתון של הטבלה (מסומן בתכלת) ומראות בבירור שלברקשייר היו ביצועים עודפים (מדד INBEST גדול מ- 100) הן ביחס למדד SP500 (ערכו של מדד INBEST הוא 258) והן ביחס למדד המניות המשוקלל (ערכו של מדד INBEST הוא 143).

נסיים את הסקירה בעצה למשקיעים מפיו של האורקל עצמו מתוך מכתבו של וורן באפט לבעלי המניות של ברקשייר – 1996