יוני 2009

המשבר הכלכלי שאותו אנו חווים בשנה וחצי האחרונות הביא לחשיבה מחודשת לגבי מידת הפיקוח שצריכות ממשלות להפעיל על המערכות הפיננסיות השונות. קריסתה של המערכת הפיננסית העולמית בסוף שנת 2008 והשלכותיה החמורות על הכלכלה העולמית, המחישו את מידת הסיכון השיטתי (Systematic Risk) שגלומה בה. כתוצאה מכך הגיעו רגולטורים בכל העולם למסקנה שרמת הפיקוח הממשלתי על הסקטור הפיננסי לוקה בחסר וחייבת לגדול ולהעמיק.

קבוצה של שמונה כלכלנים פרסמה לאחרונה נייר עמדה, שנושא את השם דו”ח דאהלם
(The Dahlem Report), שבו הם טוענים שכישלונה של המערכת הפיננסית העולמית הוא גם כישלונו של מקצוע הכלכלה כפי שהוא נלמד היום באוניברסיטאות. הטענה המרכזית שלהם היא שהמודלים הכלכליים, שהתפתחו במהלך שלושים השנים האחרונות והפכו לאבני הבניין של מקצוע הכלכלה, הם אלה שעיצבו את האופן שבו פעלו השחקנים השונים במערכת הפיננסית ואת ההתייחסות אליהם מצד גורמי הפיקוח. הכלכלה כתחום מדעי, כשלה בחיזויה של האפשרות לקריסה כוללת של המערכת הפיננסית, ולא הציעה דרכי פעולה שימנעו קריסה כזאת.

לשם המחשה נציג להלן את הנושאים העיקריים שבהם דנים מחברי הדו"ח.

האם איגוח (Securitization) טוב לכלכלה?

המודל הכלכלי הבסיסי שמסביר כיצד מתנהגים שווקים במצבים של אי ודאות נקרא מודל ארו-דברו
(Arrow-Debreu). מודל זה, שהוצג לראשונה בתחילת שנות ה- 60, מוכיח מבחינה מתמטית שקיומו של מסחר בחוזים המאפשרים העברה של סיכונים בין השחקנים בשוק, מקטינה את אי הודאות ובכך תורמת ליעילותו של השוק. המסקנה של מודל ארו-דברו היא שאילו ניתן היה ליצור חוזים כאלה לכל אחד מהסיכונים האפשריים בשוק, אי הודאות הייתה למעשה מתבטלת והשוק היה מגיע ליעילות מקסימלית.

בעקבות זאת התפתחה ההשקפה שאיגוח – קרי: העברת סיכונים באמצעות ני"ע מובנים - מקטין את הסיכון הכולל של המערכת הפיננסית. עשרות המוצרים המובנים שהתפתחו בשנים האחרונות, שנושאים שמות קוד ביזריים כמו CDO או CDS, הם פועל יוצא של השקפה זו [1]. יתרה מזאת, ההשקפה של הרגולטורים בעיקר בארה"ב, הייתה שעצם קיומו של מסחר בחוזים פיננסיים כאלה מקטין את הסיכון בשוק ולכן אין צורך לפקח עליהם. השקפה זו התבססה על המסקנות של מודל ארו-דברו, שהוא מודל תאורטי שמעולם לא נבחן בצורה אמפירית. בדיעבד הסתבר שמכשירים מובנים אלה טמנו בחובם סיכון שיטתי שהיה אחד הגורמים להתמוטטותה של המערכת הפיננסית העולמית. אלן גרינספאן, היו"ר הקודם של הפדרל ריזרב, התוודה בעדותו בפני הקונגרס עד כמה גדול היה הזעזוע שלו כשהתברר לו שהמודל שבו האמין איננו עולה בקנה אחד עם המציאות.

האם ניתן לשלוט בסיכון?

אחד המודלים הפופולריים ביותר בכלכלה פיננסית הוא מודל תמחור האופציות של בלאק ושולס
(Black & Scholes). המודל של בלאק ושולס מציג דרך מתמטית להקטנת הסיכון באמצעות יצירת תיק השקעות סינתטי, שמורכב מנכס חסר סיכון ומנכס מסוכן, שמדמה אופציית פוט [2]. ההנחה הסמויה של המודל היא שניתן ליצור "העתקה מושלמת" (Perfect Replication) של התיק הסינתטי באמצעות פקודות קנייה ומכירה אוטומטיות שמפיק מחשב שאליו מוזנים נתוני השוק. על בסיס המודל של בלאק ושולס התפתחו אסטרטגיות השקעה שנקראות "ביטוח תיקים" (Portfolio Insurance) ו"גידור דינמי" (Dynamic Hedging) שמטרתן להקטין את הסיכון שנובע מהתנודתיות של מחירי הנכסים. הסברה הייתה שבאמצעות מודלים אלה ניתן לשלוט ברמת הסיכון, ולפיכך אין מניעה להגדיל את המינוף לרמות שנחשבו לפני כן כלא סבירות. הבעיה הייתה שהנחת "ההעתקה המושלמת" קרסה דווקא בגלל השימוש במודל. אינדיקציה ראשונית לכך התקבלה כבר באוקטובר 1987 כאשר ירידה קטנה במדד הדאו ג'ונס הביאה לגל של פקודות מכירה אוטומטיות, כאשר מאות מחשבים ניסו לבצע התאמה של תיקי ההשקעות לפי מודל בלאק ושולס. התוצאה הסופית הייתה נפילה של מדד המניות ב- 20% באותו יום. מודל בלאק ושולס מניח שלצרכן הבודד אין השפעה על המחירים בשוק, אך איננו לוקח בחשבון את האפשרות שהרבה מאוד משתמשים יפעלו על פי האסטרטגיה שהמודל מציע ובכך יגרמו לקריסתו.

בנוסף לכך, השימוש במודלים מתמטיים לניהול סיכונים מביא לתופעה שהמחברים מכנים "אשליית השליטה". הדיוק הרב של המודלים המתמטיים מסתיר לעתים קרובות את העובדה שהם מבוססים על הנחות שלא תמיד מתקיימות במציאות. המשתמשים, שברוב המקרים אינם מודעים למגבלות של המודלים, פועלים תחת האשליה שהם שולטים בסיכונים.

רובינזון קרוזו לא לבד

החל משנות השבעים התחילו כלכלנים לפתח מודלים מקרו-כלכליים דינמיים שמתארים את התפתחותם של משתנים כלכליים לאורך זמן. על מנת לפשט את החישובים המתמטיים מקובל להניח שהמשק מורכב מ"סוכן מייצג" – מעין רובינזון קרוזו שחי לבדו על אי בודד – שהתנהגותו הכלכלית משקפת את ההתנהגות המצרפית של כל השחקנים. בנוסף לכך הסוכן המייצג במודל הכלכלי מסוגל לחזות את העתיד מבלי לשגות באופן שיטתי (הנחה זאת נקראת הנחת "הציפיות הרציונליות"). התוצאה של מודלים שמשלבים סוכן מייצג עם ציפיות רציונליות היא שכל המשתנים הכלכליים נוטים לנוע במסלול יציב של שיווי משקל, שהסטיות ממנו הן מקריות ומתוקנות מיד באמצעות מנגנוני השוק. הבעיה במודלים אלה היא שהם אינם עולים בקנה אחד עם הממצאים האמפיריים. מחקרים רבים בפסיכולוגיה ובכלכלה התנהגותית הראו שאנשים דווקא כן שוגים באופן שיטתי בחיזויים של משתנים כלכליים עתידיים. במקביל התנהגותם הנצפית של משתנים כלכליים רבים רחוקה מאוד ממסלול יציב של שיווי משקל. בועות במחירי נכסים, היפר-אינפלציה וקריסה של שערי חליפין אינם מתיישבים עם התחזיות של מודל כלכלי שמבוסס על ציפיות רציונליות. מחקרים רבים הראו שגם התנודתיות הרגילה במחירי נכסים (כגון מניות, נדל"ן וכיוב') אינה יכולה להיות מוסברת באמצעות מודל של ציפיות רציונליות.

בנוסף לכך, מודל של סוכן מייצג איננו יכול לשקף כשלים כלכליים שנובעים מאינטראקציה בין השחקנים בשוק. דוגמה לכך היא "סיכון שיטתי" שנובע מכך שהתנהגותם הקולקטיבית של פרטים רבים גורמת לסיכון שאיננו קיים אצל הפרט הבודד. כשאדם אחד מעוניין למשוך את כספו מהבנק אין בכך שום בעיה, אולם אם כולם ירצו למשוך את כספם ביחד הבנק יתמוטט. ברור שתופעה כזאת לא יכולה להיות מוסברת באמצעות מודל של סוכן מייצג שהאינטראקציה היחידה שלו היא עם עצמו.

דרוש קוד אתי

כל הדוגמאות שהוצגו לעיל ממחישות, לדעת המחברים, שקיים כשל שיטתי במקצוע הכלכלה. כשל זה נחשף במלוא חומרתו במשבר הנוכחי ובעקבותיו חייבים הכלכלנים לעשות חשבון נפש. לדעת המחברים, האחריות על אופן השימוש במודלים הכלכליים מוטלת על כתפי הכלכלנים שפיתחו אותם. בדיוק כפי שהפיזיקאי מחויב להזהיר שאנרגיה גרעינית היא מסוכנת ועשויה להביא לחורבן אם לא משתמשים בה בצורה נכונה, כך גם הכלכלן חייב להזהיר את המשתמשים מהן המגבלות של המודל שלו.

המשבר הכלכלי הנוכחי המחיש עד כמה הסיכון השיטתי של המערכות הפיננסיות הוא הרסני. חסכונות שנמחקו, ומיליוני האנשים שאיבדו את משרותיהם, יכולים להעיד על כך. חלק גדול מסיכון זה נוצר עקב שימוש במודלים כלכליים שלא עמדו במבחן המציאות. לאור זאת, טוענים המחברים, למקצוע הכלכלה דרוש בדחיפות קוד אתי שיחייב את הכלכלנים לגילוי נאות לגבי מגבלות המודלים שלהם.

מונחים:

[1]

CDO – Collateralized Debt Obligation

אג"ח סינתטי שהמנפיק שלו רוכש ממוסדות פיננסיים אחרים הלוואות, משכנתאות ואגרות חוב, ואורז אותם ביחד. תזרימי המזומנים של ההלוואות השונות משמשים כמקור לתשלומי הריבית והחזרי הקרן למשקיעים.

CDS – Credit Default Swap

חוזה פיננסיי שבו צד אחד מבטח צד שני כנגד הסיכון של חדלות פירעון של צד שלישי.

[2] אופציית פוט (Put) – אופציה שמקנה למחזיק בה זכות למכור כמות מוגדרת של נכס במחיר שנקבע מראש, עד תאריך מסוים או בתאריך מסוים. משמשת להגנה מפני ירידת מחיר.

רוצים לקבל את הסקירות והטיפים של INBEST באופן קבוע? השאירו פרטים וכנסו לרשימת התפוצה שלנו.

יש לכם שאלות? רוצים הבהרות לגבי נושא מסוים? כתבו לנו.

אנו עושים מאמץ להביא לכם סקירות וטיפים מקצועיים שיביאו לכם תועלת. עם כל זאת הסקירות והטיפים אינם מהווים המלצה להשקעה וכפופים לתנאי השימוש באתר INBEST.