מאי 2010

הסקירה התפרסמה במגזין יועצי ההשקעות של ה- The Marker

הציבור הרחב בדרך כלל איננו מתעניין בנתונים כלכליים שהקשר ביניהם לבין חיי היומיום איננו מובן מאליו. אולם ישנו נתון כלכלי אחד שתמיד נמצא בכותרות, מכיוון שהשפעתו היא ברורה ומידית - שער החליפין של השקל. חלק מהעניין בשער החליפין נובע מהתנודתיות הרבה שלו ומהקושי להסביר אותה. בגלל חשיבותו של שער החליפין עוסקים פרשנים ואנליסטים רבים בניסיון לחזות את הכיוון העתידי שלו. אולם השאלה היא האם שער החליפין בכלל ניתן לחיזוי.

פול קרוגמן, זוכה פרס נובל לכלכלה, כתב כבר לפני כשלושים שנה את הדברים הבאים:

"מתחת לעורו של כל כלכלן, שעוסק בשווקים בינלאומיים, נמצאת אמונה מושרשת בכך ששערי החליפין נקבעים לפי גרסה כלשהי של מודל שוויון כוח הקניה".

קרוגמן התכוון לכך שכלכלנים רבים סבורים שקיים שער חליפין של שיווי משקל, שאליו מתכנס שער החליפין בפועל בטווח הארוך, וששער החליפין של שיווי משקל נקבע באמצעות מודל שוויון כוח הקנייה (Purchasing Power Parity - PPP).

מודל שוויון כוח הקנייה מתבסס על הכלל של מחיר אחד – The Law of One Price – שקובע שמוצרים זהים, שנסחרים ללא מגבלות וללא מסים, ימכרו במחיר זהה בכל מקום בעולם. דוגמאות לכלל של מחיר אחד הם גז ונפט, מתכות ומוצרים חקלאיים (Commodities) שנסחרים בבורסות שונות בעולם במחיר כמעט זהה. הכלל של מחיר אחד עובד מכיוון שבכל מצב אחר הייתה נוצרת הזדמנות לארביטראז': אם חבית נפט הייתה נמכרת במחיר שונה במקומות שונים בעולם, ניתן היה לקנות אותה במקום שבו היא נמכרת בזול ולמכור אותה ברווח במקום שבו היא נמכרת ביוקר. כתוצאה מכך היה נוצר ביקוש לנפט במקום שבו הוא נמכר בזול, שהיה מביא לעליה במחירו; במקביל היה נוצר היצע של נפט במקום שבו הוא נמכר ביוקר, שהיה מביא לירידה במחירו. ההזדמנות לארביטראז' נפסקת רק כשהמחיר בשני המקומות משתווה. מודל שוויון כוח הקניה (PPP) מרחיב את הכלל של מחיר אחד וקובע ששער החליפין ה"נכון" בין שני מטבעות, הוא שער החליפין שבו המחיר של סל זהה של סחורות ושירותים בשתי המדינות, יהיה שווה. בכל מצב אחר תהיה הזדמנות לארביטראז' ולפיכך שיווי משקל יושג רק כששער החליפין ישתווה לשער של PPP.

השבועון "אקונומיסט" מפרסם מידי שנה גרסה קלילה של שערי PPP באמצעות מדד הביג-מאק (Big Mac Index) . ה"אקונומיסט" משווה את מחיריהן של קציצות מקדונלדס במדינות שונות ומחשב לפיהם את השער של PPP. כך למשל, בחודש מרץ 2010, היה המחיר הממוצע של ביג-מאק בגוש היורו 3.40 יורו ואילו המחיר הממוצע של ביג מאק בארה"ב היה 3.58 דולר. לפיכך שער ה- PPP של היורו, שמשווה את מחיר הביג-מאק בארה”ב למחירו בגוש האירו, היה 1.05 דולר ליורו (3.58 דולר מחולק ב- 3.40 יורו); שער החליפין הממוצע במרץ 2010, היה 1.36 דולר לאירו, ולפיכך המסקנה מהניתוח של ה"אקונומיסט" היא שלמרות היחלשות היורו בתקופה האחרונה, הוא עדיין חזק מידי ביחס לדולר.

הבנק העולמי מחשב בכל שלוש שנים שערי PPP שמתייחסים לסל רחב של מוצרים ושירותים שנמדד ב- 146 מדינות. באופן דומה למדד הביג-מאק, מחושב השער של PPP כיחס שבין המחיר של סל המוצרים והשירותים בכל מדינה, למחיר של סל שירותים ומוצרים זהה בארה"ב. אם לדוגמה שער החליפין של היורו ביחס לדולר שווה לשער של PPP, המשמעות היא שרמת המחירים הממוצעת בגוש היורו שווה לרמת המחירים הממוצעת בארה"ב. בפברואר 2008 פרסם הבנק העולמי את תוצאות הסקר האחרון שנערך בשנת 2005. הסקר הבא שנערך ב- 2008 צפוי להתפרסם בתחילת 2011.

עפ"י תוצאות הסקר של הבנק העולמי שער הדולר ביחס ליורו לפי PPP עלה בהדרגה מ- 1.17 דולר ליורו ב- 1999 ל- 1.23 היום. הסיבה לעליה זו היא שהאינפלציה בארה"ב הייתה גבוהה יותר מהאינפלציה בגוש היורו.

מסתבר שגם עפ"י החישובים של הבנק העולמי שער החליפין הנוכחי של הדולר ביחס ליורו (1.36) הוא גבוה ביחס לשער של PPP ולכן היורו עדיין חזק מידי ביחס לדולר.

האם מודל ה- PPP יכול לחזות את התנודות בשערי החליפין?

בסקירה שהתפרסמה בשנת 2004 ב- Journal of Economic Perspectives מסכמים שני כלכלנים – אלן טיילור ומרק טיילור - את תוצאות המחקר כלכלי בנושא מודל שוויון כוח הקנייה עד כה (The Purchasing Power Parity Debate):

א. מודל שויון כוח הקנייה איננו עובד בטווח הקצר והבינוני:

שער החליפין מפגין תנודתיות רבה ביחס לשער של PPP. במשך תקופות ארוכות, שיכולות להימשך גם מספר שנים, שער החליפין עשוי לסטות באופן ניכר מהשער של PPP.

ב. ההתכנסות לשער של PPP היא אטית:

במדינות שבהן רמות ההכנסה לנפש דומות, שער החליפין מתכנס בהדרגה לשער של PPP, אולם ההתכנסות היא אטית ויכולה להימשך מספר שנים.

ג. במדינות שבהן רמת הכנסה נמוכה יחסית שער החליפין איננו מתכנס לשער של PPP והוא בד"כ גבוה ממנו:

תופעה זאת, שנקראת Harrod-Balassa-Samuelson (HBS) Effect על שמם של הכלכלנים שחקרו אותה, נובעת מכך שרמת המחירים בכל מדינה היא ממוצע משוקלל של מוצרים ושירותים סחירים ולא סחירים. לדוגמה: מחירו של הביג-מאק מורכב ממחיריהם של בשר, חיטה וירקות שהם סחירים, אבל גם מעלות העבודה של הטבחים והמגישים שאיננה סחירה. לפיכך המחיר של ביג-מאק בארצות בעלות הכנסה נמוכה יהיה בד"כ נמוך יותר ממחירו בארצות בעלות הכנסה גבוהה. לדוגמה: בחודש מרץ 2010 היה מחירו הממוצע של ביג מאק ברוסיה 2.39 דולר, במצרים 2.37 דולר ובתאילנד 2.16 דולר (לעומת 3.58 דולר בארה"ב).

במדינות שבהן רמת ההכנסה נמוכה יחסית, רמת המחירים תהיה בד"כ נמוכה יותר מרמת המחירים בארה"ב ולפיכך שער החליפין לא יתכנס לשער של PPP, אלא לשער שיווי משקל גבוה ממנו.

מהי המשמעות לגבי השקל?

רמת ההכנסה בישראל (שנמדדת באמצעות התמ"ג לנפש) היא נמוכה ביחס למדינות המפותחות ועומדת על כ- 68% מרמת ההכנסה בהן. כתוצאה מאפקט HBS, רמת המחירים הממוצעת בישראל במצב של שיווי משקל תהיה נמוכה מרמת המחירים המקבילה במדינות המפותחות, ושער החליפין של שיווי משקל יהיה גבוה מהשער של PPP. באמצעות מודל כלכלי שמשלב את מודל שוויון כוח הקניה ביחד עם אפקט HBS אמדתי את שערי שיווי המשקל של השקל ביחס לדולר וליורו בעשור האחרון.

שער PPP של השקל ביחס לדולר בחודש מרץ 2010 היה3.77, כמעט שווה לשער החליפין בפועל שעמד על 3.75. המשמעות היא שרמת המחירים הממוצעת בישראל השתוותה לרמת המחירים המקבילה בארה"ב. מצב זה איננו מצב של שיווי משקל, עקב הפער ברמות ההכנסה בין ישראל וארה”ב. שער החליפין של שיווי משקל, שלוקח בחשבון את אפקט HBS, הוא 4.18 ולפיכך עפ"י המודל השקל חזק מידי ביחס לדולר.

שער PPP של השקל ביחס ליורו בחודש מרץ 2010 היה 4.55, ושער החליפין של שיווי משקל שלוקח בחשבון את אפקט HBS, היה 5.05. לאור זאת התחזקותו של השקל ביחס ליורו הביאה שער החליפין בפועל (שעמד במרץ 2010 על 5.1) לשער של שיווי המשקל של הטווח הארוך.

רוצים לקבל את הסקירות והטיפים של INBEST באופן קבוע? השאירו פרטים וכנסו לרשימת התפוצה שלנו.

יש לכם שאלות? רוצים הבהרות לגבי נושא מסוים? כתבו לנו.

אנו עושים מאמץ להביא לכם סקירות וטיפים מקצועיים שיביאו לכם תועלת. עם כל זאת הסקירות והטיפים אינם מהווים המלצה להשקעה וכפופים לתנאי השימוש באתר INBEST.