שלושה חוקרים ישראלים פרסמו לאחרונה מאמר מרתק, שמנתח את ההמלצות של אנליסטים מובילים בשוק ההון באופן בלתי שגרתי (Talking Numbers: Technical versus Fundamental Investment Recommendations).

החוקרים – דורון אברמוב וחיים לוי מהאוניברסיטה העברית, וגיא קפלנסקי מאוניברסיטת בר אילן – בדקו המלצות שניתנו במסגרת תכנית הטלוויזיה " Talking Numbers ” ששודרה ברשת CNBC בשיתוף עם YAHOO FINANCE. במסגרת התכנית התבקשו שני מומחים משוק ההון האמריקאי להתייחס לאותו נייר ערך ולתת לגביו המלצה למשקיעים. המלצה אחת התבססה על ניתוח פונדמנטלי ואילו ההמלצה השניה התבססה על ניתוח טכני . המומחים שהשתתפו בתכנית היו בעלי מיצוב גבוה בשוק ההון האמריקאי: בעלי לפחות 20 שנות ניסיון מקצועי ונושאי תפקידים בכירים כגון מנכ"לים של בתי השקעות, אנליסטים בכירים, או מנהלי תיקים בעלי מוניטין. החוקרים אספו את כל ההמלצות שניתנו בתכנית בתקופה שבין תחילת נובמבר 2011 ועד סוף דצמבר 2014. לאחר מכן בדקו החוקרים מה הייתה התשואה של כל ני"ע נשוא ההמלצה, מיום אחרי שניתנה ההמלצה ועד שנה לאחר מכן. ההמלצות שניתנו בתכנית היו מגוונות: המלצות למניות של חברות ספציפיות (סה”כ 1,000 המלצות), המלצות לגבי מדד SP500 (סה”כ 149 המלצות), המלצות לגבי מדדי מניות אחרים (סה”כ 256 המלצות), המלצות לגבי אג"ח (סה”כ 50 המלצות) והמלצות לגבי מתכות וסחורות (סה”כ 144 המלצות).

המחקר מציג את כל הנתונים הנ"ל וכן ניתוח סטטיסטי של הממצאים. להלן נציג חלק מממצאי המחקר שלדעתנו הם מאירי עיניים (אנו ממליצים לכל מי שמתעניין בנושא לקרוא את המאמר המלא).

בטבלה הראשונה מוצגים הממצאים לגבי המלצות שניתנו למניות ספציפיות. כאמור המחקר בדק 1,000 זוגות של המלצות שניתנו לגבי 262 חברות, ע"י 159 מומחים שנעזרו בניתוח פונדמנטלי ו- 34 מומחים שנעזרו בניתוח טכני. העובדה שבכל תכנית ניתנו לאותו נייר ערך שתי המלצות על בסיס שתי שיטות ניתוח שונות, אפשרה לחוקרים להשוות בין התוצאות של שתי השיטות.

בחלקה העליון של הטבלה מוצגות התוצאות של המומחים שהסתמכו על ניתוח פונדמנטלי. מומחים אלה נתנו 469 המלצות קניה למניות שונות. משקיע שהיה קונה את כל המניות המומלצות ומחזיק בהן במשך שנה, היה מקבל תשואה ממוצעת של 21.7%. לכאורה תוצאה זו מעידה על יכולת גבוהה של נותני ההמלצות לזהות הזדמנויות השקעה, אולם מסקנה זו היא קצת נמהרת.

אותם מומחים נתנו גם 352 המלצות מכירה למניות שונות. היינו מצפים שהמניות שאותן המליצו המומחים למכור יניבו תשואה שלילית, אולם הממצאים מראים שמניות אלה הניבו לאחר שנה תשואה ממוצעת של 20.5%. במלים אחרות משקיע שהיה פועל הפוך מהמלצות המכירה של המומחים והיה רוכש את המניות שאותן הם המליצו למכור, היה מקבל תשואה כמעט זהה לתשואה שקיבל משקיע שפעל על פי המלצות הקניה שלהם.

למעשה ממצאי המחקר ממחישים שבתקופה הנדונה מחירי המניות עלו ולכן משקיעים יכלו לקבל תשואות יפות אם הם החזיקו במניות, ללא קשר להמלצות של המומחים.

כל האמור לעיל מתייחס למשקיע שהיה פועל על פי כל המלצות הקניה או המכירה שניתנו בתכנית. אולם משקיעים נעזרים לפעמים בהמלצות מומחים על מנת לרכוש מניה בודדת בתקווה שהיא תביא להם רווח מהיר. כמובן שמשקיעים כאלה לא היו מקבלים את התשואות הממוצעות שהוצגו קודם, אלא את התשואה של המניה הספציפית שאותה הם רכשו. במקרה זה הם היו חשופים לסיכון של המלצה לא טובה שהייתה גורמת להפסדים. על מנת להעריך את הסיכון הזה מוצגת בטבלה הטעות המרבית של המומחים: (1) התשואה הנמוכה ביותר שהושגה ע"י מניה שקבלה המלצת קניה; (2) התשואה הגבוהה ביותר שהושגה ע"י מניה שקבלה המלצת מכירה (בשני המקרים התשואות הן לאחר שנה מיום ההמלצה). ניתן לראות שהטעות המרבית של המלצת קניה היא ירידה במחיר המניה ב- 72%-, ואילו הטעות המרבית של המלצת מכירה היא עליה במחיר המניה של 315.8%.

בחלקה השני של הטבלה ניתן לראות ניתוח דומה של המלצות המומחים שהתבססו על ניתוח טכני. משקיע שהיה קונה מניות עפ"י 449 המלצות הקניה שהתבססו על ניתוח טכני, היה מקבל לאחר שנה תשואה ממוצעת של 24.8%. גם במקרה של ניתוח טכני התשואה הממוצעת של המניות שקבלו המלצת מכירה הייתה חיובית – 18.5%. ניתן לראות שהמומחים שהתבססו על ניתוח טכני הצליחו יותר באיתור מניות שמחירן ירד, ולכן יש פער משמעותי בין התשואה הממוצעת של מניות עם המלצת קניה לתשואה הממוצעת של מניות עם המלצת מכירה. החוקרים מתמקדים בפער זה ומראים באמצעות ניתוח סטטיסטי שהניתוח הטכני היה בעל ערך למשקיעים (בטווחי זמן של עד שנה), בעוד שהניתוח הפונדמנטלי לא הביא להם שום ערך. עם כל זאת אסור לשכוח שגם במקרה של ניתוח טכני, משקיעים שהיו פועלים הפוך מהמלצות המכירה, והיו קונים את המניות שהמומחים המליצו למכור היו משיגים תשואה שנתית נאה של 18.5%.

בטבלה השניה מוצגים הממצאים לגבי המלצות שניתנו לגבי מדד SP500. במחקר נבדקו 149 המלצות שניתנו ע"י 24 מומחים שנעזרו בניתוח פונדמנטלי ו- 22 מומחים שנעזרו בניתוח טכני. כאן ההמלצות מתייחסות למעשה רק לעיתוי הקניה והמכירה, ולכן הממצאים עונים על השאלה האם שיטות הניתוח הנדונות הצליחו לתזמן את השוק.

הממצאים ממחישים שלאף אחת מהשיטות לא הייתה הצלחה בתזמון השוק.

מומחים שהסתמכו על ניתוח פונדמנטלי נתנו 62 המלצות קניה שהניבו תשואה ממוצעת לאחר שנה של 15.1%. לעומתם נתנו המומחים גם 48 המלצות מכירה, אולם עדיף היה למשקיעים להתעלם מהן ולפעול הפוך מהן (כלומר לקנות את המדד לאחר המלצת המכירה), מכיוון שאז היו מקבלים תשואה ממוצעת דומה של 14%.

במקביל, מומחים שהסתמכו על ניתוח טכני נתנו 82 המלצות קניה שהניבו תשואה ממוצעת לאחר שנה של 13.4%. אולם אותם מומחים נתנו גם 39 המלצות מכירה, שהתעלמות מהם וקניית המדד לאחר המלצת המכירה הייתה מניבה תשואה ממוצעת של 14.2%. למעשה במקרה של ניתוח טכני התעלמות מהמלצות המכירה הניבה תוצאות טובות יותר מפעולה עפ"י המלצות קניה.

בטבלה השלישית מוצגים הממצאים לגבי המלצות שניתנו לגבי אג”ח. נבדקו 50 המלצות שניתנו ע"י 14 מומחים שנעזרו בניתוח פונדמנטלי ו- 13 מומחים שנעזרו בניתוח טכני. ההמלצות מתייחסות ל-3 סוגי אג"ח (ממשלת ארה"ב, אג"ח מוניציפליות ואג"ח חברות).

גם במקרה של אג"ח הממצאים ממחישים שאף אחת מהשיטות לא הצליחה להביא תועלת למשקיעים. מומחים שהסתמכו על ניתוח פונדמנטלי נתנו 18 המלצות קניה שהניבו תשואה ממוצעת לאחר שנה של 2.6%. אותם מומחים נתנו גם 20 המלצות מכירה, שהתעלמות מהם הייתה מניבה למשקיעים את אותה תשואה ממוצעת - 2.6%.

מומחים שהסתמכו על ניתוח טכני נתנו 23 המלצות קניה שהניבו תשואה ממוצעת לאחר שנה של 1.8%. במקביל ניתנו 14 המלצות מכירה, שהתעלמות מהם הייתה מניבה תשואה ממוצעת של 4.1%. כמו במקרה קודם, התעלמות מהמלצות המכירה של אנליסטים שהתבססו על ניתוח טכני של אג"ח הניבה תוצאות טובות יותר מאשר פעולה עפ"י המלצות הקניה שלהם.

ככלל ממצאי המחקר ממחישים שפעולות הקניה והמכירה עפ"י המלצותיהם של מומחים מובילים בשוק ההון לא הביאו תועלת למשקיעים ביחס לאלטרנטיבה של קניית תיק מניות מפוזר והחזקתו ללא שינוי. זאת מבלי שנלקחו בחשבון העלויות שכרוכות בפעולות הקניה והמכירה. עם כל זאת בקנייה ומכירה של מניות בודדות נמצא יתרון לניתוח הטכני לטווח זמן של עד שנה.